Como valorar mi empresa

Como valorar mi empresa

23.03.2022

Valorar mi empresa depende de muchos factores de los cuales diseminaremos algunos. Una valoración financiera es un servicio destinado a proporcionar un valor cuantitativo de una empresa o de unos activos, que resulta muy útil en muchas y diversas situaciones que podríamos resumir en 2 grandes grupos:

A.-Situaciones donde la motivación de la valoración es una transacción, como son la venta de una participación, una ampliación de capital, una sucesión generacional, la entrada o salida de un socio, la adquisición de una sociedad, un proceso de fusión, pignoración de acciones, etc.

B.-Situaciones estratégicas donde la valoración se utiliza para medir la creación de valor, como la identificación de los value drivers de la compañía sobre los que incidir, analizar la continuidad de la empresa, una línea de negocio o un determinado producto e incluso establecer la remuneración del equipo directivo en función de la creación de valor.

Entre las muchas metodologías de valoración podemos destacar las más comúnmente utilizadas que son el Descuento de Flujos de Caja, los Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables y los Múltiplos de Transacciones Comparables. Estos métodos son complementarios, aportando cada uno puntos de vista diferentes.

Por un lado, de la valoración por el Descuento de Flujos de Caja resultaría el valor intrínseco de una compañía, o lo que es lo mismo, cuánto vale la compañía por lo que es capaz de generar. Por otro, las otras dos metodologías aportarían un valor de mercado diferente. La valoración por múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables nos aportaría cual es el valor de la compañía en función de la cotización de compañías cotizadas del mismo sector y el método de valoración por Transacciones Comparables aporta el valor de mercado de la compañía en función del precio pagado por compañías similares.

1.-Descuento de Flujos de Caja

El método de Descuento de Flujos de Caja (DCF, Discounted Cash Flow) es un método dinámico que se basa en los flujos de caja generados como resultado de las estimaciones realizadas sobre las distintas partidas de la Cuenta de Resultados y del Balance de Situación a la hora de elaborar un Plan de Negocio, por lo general a 5 o 10 años.

El valor actual de los flujos de caja se determina utilizando una tasa de descuento cuidadosamente seleccionada denominada Coste Medio Ponderado de Capital (WACC, Weighted Average Cost of Capital). A la suma de los flujos de caja descontados del Plan de Negocio se agrega el Valor Residual descontado como Crecimiento Perpetuo (RV, Residual Value), equivalente al valor que generaría la empresa a partir del último año del Plan de Negocio. De esta manera, se obtiene el Valor de Negocio o Valor Empresa (EV, Enterprise Value) de la Compañía, al que restando o sumando la deuda o caja neta, obtendríamos el Valor del Capital o del 100% de las acciones.

El Valor Empresa equivaldría al valor de mercado del 100% de los activos de la empresa. El valor del Capital sería el Valor Empresa menos/más la Deuda/Caja Neta. La Deuda Neta resulta de la diferencia entre la deuda financiera y la posición de caja y otros activos líquidos. Si el calculo es positivo hay deuda neta, en caso contrario, (más caja que deuda financiera) caja neta.

Pasos para valorar mi empresa:

Así, el método consta de cuatro elementos básicos:

1- Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF)

2- Tasa de Descuento/ Coste Medio Ponderado de Capital (WACC)

3- Horizonte temporal (n)

4- Valor Residual (VR) o Terminal

1.1. Metodología

A continuación, describimos de forma resumida en qué consiste esté método y como aplicarlo, explicando cada uno de sus componentes básicos.

1.1.1. Flujo de Caja Libre para la Empresa

El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF, Free Cash Flow to the Firm) representa los fondos que quedan disponibles para todos los proveedores de financiación de la empresa (accionistas y bancos u otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden ser por tanto empleados en:

-Pagar intereses y devolver el principal de los préstamos

-Incrementar el saldo de caja u otras inversiones

-Pagar dividendos o recomprar acciones

De forma simplificada, se calcula de la siguiente manera:

EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos)

– Impuestos sobre EBIT

= NOPLAT (Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados)

+ Amortizaciones y otros apuntes contables

= Flujo de Caja Bruto

– CAPEX (Inversiones en Capital Fijo)

– Cambios contables en provisiones operativas

= Flujo de Caja Libre para la Empresa

Una vez se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, para el cálculo del valor total, se han de tener en cuenta posibles activos no reflejados en aquel tales como empresas participadas u otras inversiones, que han de ser añadidas o ajustadas para estimar el Valor Empresa. Del mismo modo, se deben restar los posibles pasivos ocultos que tengan amplias posibilidades de aflorar.

Al preparar el Plan de Negocio para una valoración por DCF, se ha de prestar atención especial a los siguientes puntos:

-Las proyecciones de crecimiento han de ser realistas y considerar posibles ventajas competitivas.

-Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversión prevista.

-La tasa de retorno proyectada ha de ser realista en comparación a los resultados pasados y a las predicciones de otros analistas.

-La tasa de inflación proyectada debe estar en concordancia con las expectativas del mercado.

-Los ratios y márgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherentes con las cifras históricas o con las inversiones o cambios estratégicos a realizar.

-La estimación de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 años siguientes al momento actual, dependiendo de la información disponible, del sector y la compañía.

Un análisis de sensibilidad sobre estos factores (de éxito) permite evaluar su impacto en el Valor Empresa. Otra herramienta útil para la realización de previsiones es la preparación de varios escenarios que reflejen las diferentes expectativas del mercado o las posibles alternativas estratégicas de la empresa. La ventaja de esta técnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el mercado radica en que:

El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en diferentes años puede ser analizado.

Cualquier error sistemático en las predicciones de los flujos de caja y/ o tasas de descuento será neutralizado cuando los escenarios sean ponderados.

1.1.2. WACC o Coste Medio Ponderado del Capital

Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres para cada año, se ha de estimar su valor actual. La tasa utilizada para actualizar o descontar los flujos de caja futuros es el Coste Medio Ponderado de Capital (WACC). Si la tasa de descuento no se determina con precisión, el valor actual de los flujos de caja futuros resultará demasiado alto o demasiado bajo y, por lo tanto, también la valoración.

El WACC se compone de dos grandes partidas:

El coste del capital facilitado por los accionistas o socios de la empresa, es decir, la rentabilidad exigida por estos para sus fondos, y

-El coste de la deuda (tipo de interés) exigida por los bancos y demás proveedores financieros.

WACC=  (E x K_(e )+ 〖D x K〗_d)/(E+D)

E = Valor de mercado de los recursos propios.

Ke = Cost of Equity = Rendimiento esperado por los accionistas.

D = Valor de mercado de la deuda.

Kd = Cost of Debt Before Tax = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según el efecto de los impuestos sobre la deuda.

El coste de la deuda (Kd) es la tasa de interés media ponderada que la compañía ha de pagar por los préstamos y créditos recibidos. Es posible calcular por separado el coste de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la práctica se utiliza una media general del coste de la deuda. El coste ha de reflejar las tasas actuales de interés del mercado interbancario (Rf) y su spread (Rpd, diferencial de puntos básicos) que refleja el riesgo de crédito de la compañía.

Kd = Rf + Rpd

El coste del Capital (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por los accionistas de la empresa. Cuanto más riesgo presente la compañía, mayores rendimientos esperados. El método más comúnmente utilizado para calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Ke = Rf + Rp x b

Rf = Tasa libre de riesgo.

Para calcular esta tasa se utiliza generalmente el rendimiento actual de los bonos del tesoro público.

Rp = Prima de Mercado.

Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento esperado futuro del mercado menos la tasa libre de riesgo.

B = Factor Beta del Capital

Es una pura medida de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAPM para estimar la contribución de riesgo de un valor en una cartera diversificada. La Beta depende de dos factores fundamentales:

El riesgo sistemático: riesgo inherente a la empresa dado su sector y las condiciones del mercado, independientemente de su estructura financiera.

El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel de apalancamiento de una empresa.

β =  σ_im/〖σ^2〗_im

 

1.1.3. Horizonte temporal

Al referirse al horizonte temporal normalmente se consideran dos periodos de tiempo diferentes. El primer periodo es el periodo proyectado explícito para el cual se ha elaborado el Plan de Negocio. Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para que las inversiones se estabilicen. En la práctica, el periodo proyectado explícito suele ser de cinco a diez años. El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado y comienza al final del periodo proyectado explícito (el reflejado por el valor terminal o residual). Se utiliza para determinar el valor residual del negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor.

1.1.4. Valor Residual

El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá del periodo proyectado explícito en el Plan de Negocio. En la práctica, el valor residual es frecuentemente calculado utilizando el modelo de Gordon Shapiro, el cual se basa en una renta perpetua teniendo en cuanta una tasa de crecimiento g y la tasa de descuento WACC.

VR = Valor Residual

VR=(FCFF x (1+g))/(WACC-g)

FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el último año estimado.

g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de Caja.

n = Número de años en el Segundo periodo de tiempo.

WACC = Coste de Capital Medio Ponderado.

A continuación, mostramos un esquema de como sería la valoración por Descuento de Flujos de Caja.

Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables

2.1 Introducción

El método de empresas cotizadas comparables responde al principio de que una empresa vale lo que “alguien esté dispuesto a pagar por ella”. El valor de las acciones. Utiliza ratios (múltiplos) de empresas cotizadas (y cuyo valor de mercado es por tanto conocido) y los compara con la empresa a valorar.

Es por tanto un método de valoración relativo.

La bondad de la aplicación de esta metodología depende de la posibilidad de encontrar empresas que presenten modelos de negocio y perspectivas de crecimiento similares al de la empresa a valorar.

Otro aspecto relevante es la elección de los múltiplos comparables más adecuados para cada sector.

La sencillez hace de éste un método universalmente utilizado y aceptado por la mayoría de los analistas de mercados y proveedores de servicios financieros. También se utiliza frecuentemente para contrastar resultados obtenidos a través de otras metodologías.

2.2 Metodología

Paso 1: Identificación y selección de compañías comparables

En este primer paso, se localizan y seleccionan las compañías que pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten características de negocio similares con la empresa bajo valoración. Es fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras financieras, así como sus estrategias y posibilidades de crecimiento futuros para poder llegar a la conclusión de que son realmente comparables.

Paso 2: Cálculo de múltiplos

Una vez se ha identificado el grupo de compañías comparables, es necesario decidir qué múltiplos proporcionarán una medida más precisa de valor para las compañías bajo consideración. Con este propósito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de todos los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros. Frecuentemente, es necesario ajustar la información financiera con el fin de obtener una perspectiva justa y comparable del negocio, debido a diferencias en las políticas contables, diferencias en la operatoria del negocio, la existencia de activos extra operativos, etc.

Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y el Valor de las acciones

A la hora de aplicar un múltiplo tendremos que tener presente si queremos averiguar el valor del negocio en su conjunto o el valor de las acciones, pues según el múltiplo que utilicemos obtendremos uno u otro. Por ejemplo, de la aplicación de un múltiplo de ventas obtendremos el valor del negocio, mientras el PER refleja el valor de las acciones o valor de los fondos propios. El motivo es que las ventas son producidas con la ayuda de todo el activo de la compañía, el cual ha sido financiado por los Fondos Propios y por el resto del pasivo. En cambio, del Beneficio Neto ya ha sido descontado el coste de la deuda, por lo que su comparación es más adecuada con los Fondos Propios.

La utilización del valor de negocio evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo en los múltiplos basados en el valor de la acción, mientras que facilita un enfoque más exhaustivo.

Una vez realizada la selección de las compañías comparables y de los múltiplos adecuados, podrían ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir comparaciones entre las diferentes compañías que poseen políticas contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de actividades extraordinarias (tanto beneficios como pérdidas) tales como la venta de un activo fijo, una compensación por un despido puntual, o la amortización activos intangibles, requerirán ajustes y correcciones.

Paso 3: Valoración

Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y los ajustes más apropiados con el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la compañía multiplicando cada múltiplo por las cifras pertinentes de la compañía. La valoración de una compañía se obtiene frecuentemente como la media (ponderada o no) de los valores estimados, resultado de la aplicación de los múltiplos previamente elegidos.

2.3 Múltiplos basados en el valor de las acciones

Los múltiplos basados en el valor de las acciones pueden estar referidos tanto al precio de la acción (en cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por acción) como a la capitalización de la empresa en el mercado. Aunque a través del cálculo por acción se pueden obtener unos múltiplos con más significado, los múltiplos basados en el valor total (capitalización) son consistentes con el método utilizado con los múltiplos basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV).

Generalmente, por el uso de múltiplos basados en el valor de las acciones se pueden obtener unos valores más justos y reales ya que su cálculo es normalmente más objetivo y menos tendente a errores. Sin embargo, en el caso de compañías jóvenes con una alta tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.

Precio por acción/ Beneficios por acción (PER, P/E)

Los beneficios por acción se definen como los beneficios divididos entre el número de acciones ordinarias emitidas. Los beneficios por acción (EPS) han de calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similares con el fin de incluirlos en el número total (diluido) de acciones.

El precio por acción está relacionado con la capacidad de pago de dividendos de la empresa (beneficios). Se considera que la naturaleza de la relación existente entre el capital social y los beneficios es que los precios son proporcionales tanto a los beneficios como a su crecimiento esperado.

A pesar de tratarse de una técnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la disponibilidad general de la información requerida, este método implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar a resultados imprecisos.

Precio/ Cash earnings

Los cash earnings son considerados como los beneficios más amortizaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones contables (non cash). Se acerca más a un Flujo de Caja que los beneficios. Este método es menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el PER.

Precio/ Flujo de caja de los recursos propios

Este análisis no es muy popular ya que los Flujos de Caja pueden ser representados de diversas maneras y los Flujos de caja históricos pueden ser muy volátiles. Sin embargo, si se utiliza bien, es un buen indicador del valor.

Precio/ Valor en Libros

El valor en libros suele conducir a resultados erróneos ya que depende mucho de las políticas contables de cada empresa. Sin embargo, el Valor en Libros resulta útil en los casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoración, y proporciona una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una compañía.

Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con beneficios negativos, no suele ser muy útil para las empresas de Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que basan su actividad económica en pocos o ningún activo fijo. En la mayor parte de los casos el valor en libros está por debajo del valor de la empresa.

Rendimiento de los Dividendos

Los dividendos son el último beneficio para los accionistas de una compañía, lo que debería hacer de este ratio una medida muy utilizada y representativa. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las políticas de dividendos y estrategias de empresas, por lo que no es en realidad muy utilizado.

2.4 Múltiplos basados en el Valor de Negocio (EV)

Este tipo de múltiplos combinan el Valor de Negocio (EV) de la compañía (capitalización de mercado más/menos deuda/caja neta) con una medida de la actividad relacionada con el valor. Por motivos de consistencia, estos múltiplos han de estar basados en medidas relacionadas con el negocio global (exigencias de los accionistas y acreedores).

Los múltiplos basados en el Valor de Negocio (EV) facilitan un enfoque más comprehensivo que los basados en los recursos propios, ya que los primeros se ven menos influenciados por las diferencias en la estructura financiera y otras diferencias contables. Los múltiplos obtenidos permiten unas mejores comparaciones entre compañías.

EV/ Ventas

El Valor de Negocio/Ventas es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de ser empleado para comparar compañías pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para compañías de Internet y de alto crecimiento debido a la imposibilidad de aplicar múltiplos más complejos (en parte, debido a la falta de beneficios).

EV/ EBITDA

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva. Esta medida también facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que el EBITDA no tiene en cuenta los gastos financieros. Es más cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo fijo.

EV/ EBIT

Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son más fáciles de comparar que el EBITDA en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento de los impuestos devengados difieren. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones. Por definición, el EBIT es una medida más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el EBITDA, proporcionando, así, al último un mayor atractivo para los análisis de inversiones.

EV/ NOPLAT

Los Beneficios Normalizados Operativos menos Impuestos Ajustados (NOPLAT) consiste en un EBIT después de impuestos. Toma en cuenta las diferencias en la estructura de los impuestos y tasas impositivas. Si las compañías solamente se financiaran por recursos propios, el NOPLAT se igualaría a los beneficios.

EV/ OpFCF

Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) es una medida que posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por diferencias contables que el EBIT.

EV/ Flujo de Caja Libre

Este múltiplo es un verdadero Flujo de Caja calculado como NOPLAT (por consiguiente, antes de impuestos) más amortizaciones, menos CAPEX y más/menos los cambios en el fondo de maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja procedente de financiación. El cálculo del Flujo de Caja real se basa en medidas históricas que pueden ser volátiles, produciendo así imprecisiones.

EV/ Capital Empleado

Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave, pero no proporciona una información consistente acerca de la rentabilidad, ni de la generación de caja.

2.5 Conclusión

Los múltiplos comparables representan un método de valoración simple y relativamente poco variable al poder combinar diferentes factores de éxito en una cifra. Aunque otros métodos pueden ser más precisos o académicos, aparecen menos inconsistencias a la hora de realizar valoraciones por el método de los múltiplos comparables, y mucha de la información necesaria se encuentra normalmente disponible. Probablemente, el mayor inconveniente de los múltiplos radica en que se ven influenciados por las diferentes políticas contables (amortizaciones, impuestos devengados, etc.) y es necesario aplicar ciertos ajustes para obtener un grado de comparabilidad óptimo entre las compañías. Esto último explica por qué los múltiplos antes de impuestos son la opción preferida al comparar compañías de diferentes países.

Por otra parte, no debemos olvidar que en el fondo los múltiplos son, cada uno de ellos, el resumen de una valoración. Por tanto, en el fondo, cuando los aplicamos lo que estamos haciendo es asumir, de manera implícita, las mismas hipótesis de negocio y de futuro para la empresa que estamos valorando que las que se asumieron para la empresa cuyo múltiplo estamos aplicando. El desconocimiento de dichas hipótesis, como suele ser el caso, supone una importante desventaja a la hora de aplicar esta metodología.

Referente a la elección entre los múltiplos basados en el valor de negocio y los basados en el valor de las acciones, mientras que los primeros ofrecen la ventaja de enfocarse en el negocio en su totalidad y no se ven afectados por las diferencias en la estructura del pasivo, los segundos generalmente ofrecen mayor confianza ya que el cálculo del valor de negocio tiende a requerir más cálculos y es, por consiguiente, más subjetivo y dado a errores. Probablemente, los ratios más populares de entre los basados en el valor de negocio y en los recursos propios son el PER y el ratio EV/ EBITDA, respectivamente.

3.-Múltiplos de Transacciones Comparables

La lógica que se esconde tras esta técnica es la misma que la perteneciente a los Múltiplos de Compañías Comparables, pero con la diferencia de que los datos utilizados en las comparaciones provienen de operaciones privadas.

La consecuencia es que se añade al proceso la dificultad de encontrar información apropiada y fiable de compañías que tradicionalmente pueden ser (o haber sido) bastante opacas. Además, generalmente es más complicado conseguir datos suficientes de la operación y por diversos motivos (intereses ocultos, sinergias especiales, etc.) los precios y, por tanto, los múltiplos sobre este tipo de empresas suelen ser más volátiles.

En contraposición a lo anterior, cuando se consigue recopilar información suficiente para preparar un grupo de múltiplos, el análisis resultante tiende a ser muy relevante ya que las compañías que están siendo comparadas son generalmente más similares en términos de tamaño y características que en los casos en que las comparaciones son establecidas basándose en compañías cotizadas (generalmente mucho más grandes de tamaño y con un funcionamiento diferente). Es más, los precios pagados en las operaciones financieras privadas también reflejan la baja liquidez que presentan y las dificultades generales para alcanzar un acuerdo sobre el valor.

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